本次定增募投光伏項目的單位投資成本明顯高于行業平均水平，且高于2015年5月東方日升募投光伏項目的測算值。

7月21日，東方日升（300118.SZ）發布非公開發行預案（修訂稿），擬募集資金32億元用于5個光伏發電項目，項目投資總額約為35.51億元。

定增預案中，東方日升表示，項目投入運營后，將為公司帶來穩定的現金流入和利潤，為提高公司盈利能力并保持可持續發展奠定堅實基礎。

根據公司預測，募投項目建成運營后，公司預計每年可新增營業收入4.34億元，新增凈利潤1.99億元，募投項目預期凈利潤率約為45.85%。然而，財務數據顯示，2015年，上市光伏企業電站項目毛利率基本維持在42%-52%之間，與同行業上市公司相比，東方日升募投項目預期凈利率與同行業毛利率水準相近，其盈利能力令人吃驚。

風險提示環節，東方日升表示，本次非公開發行完成后，公司每股收益和凈資產收益率存在短期內被攤薄的風險。但需要指出的是，適當的債務融資可以有效地維護公司股票長期內在價值，從市值管理角度考慮，東方日升本次定增方案的合理性有待商榷。

光伏投資“大躍進”

東方日升主營太陽能電池片、組件等產品的研發、生產和銷售，公司于2010年8月登陸創業板。上市后的東方日升業績表現極為不佳，2011年，公司歸屬母公司股東的凈利潤同比下降80.33%；2012年，東方日升巨虧4.81億元。

2013年12月25日，東方日升發布公告稱，公司計劃未來三年合計開發光伏電站裝機規模1GW，其中2014年計劃開發光伏電站裝機規模300MW。

2015年5月，東方日升發布非公開發行預案，公司擬募集資金25億元用于379MW光伏發電項目，項目投資總額約為31.32億元。然而，由于實施進展緩慢，2016年4月29日，上述定增方案因到期自動失效。

2016年5月4日，東方日升再次發布定增預案，公司計劃募集資金35億元分別用于“內蒙古150MW集中式光伏發電項目”、“墨西哥杜蘭戈州100MW集中式光伏發電項目”、“池州市80MW集中式光伏發電項目”等5個光伏項目建設，項目合計裝機容量為438MW，投資總額約為35.51億元。

根據預案修訂稿，東方日升擬將募集資金下調至32億元，扣除發行費用后全部用于前述438MW光伏發電項目。

需要指出的是，盡管公司主動下調募集資金金額，但與前次募投項目相比，東方日升本次募投資金占投資總額比例仍有明顯增加。

數據顯示，前次募投項目中，東方日升計劃募集資金18.91億元用于279MW集中式光伏并網發電項目，公司1MW集中式光伏發電項目擬募集資金金額約為678萬元，擬募集資金占總投資金額的比例約為84.22%。

本次非公開發行，東方日升集中式光伏發電項目合計為429MW，擬投入募集資金約為31.6億元。計算可知，公司1MW集中式光伏發電項目擬投入募集資金上升至737萬元，公司擬募集資金占總投資金額的比例上升至90.73%。

募投項目數據異于同行

與同行業上市公司相比，東方日升本次擬募投項目的各項數據均明顯異常。

根據預案修訂稿，本次非公開發行，東方日升集中式光伏發電項目合計裝機容量為429MW，項目投資金額約為34.83億元。計算可知，公司1MW集中式光伏發電項目建設成本約為812萬元。

2016年7月，海潤光伏（600401.SH）發布非公開發行預案，公司擬募集資金15.74億元用于200MW光伏電站項目，1MW光伏電站項目建設成本約為787萬元。與海潤光伏募投項目相比，東方日升本次募投項目平均建設成本明顯偏高。

在對證監會反饋意見回復函中，東方日升表示，由于建設地區地形地貌、電站設備選取不同等因素的影響，光伏電站項目的投資單價會有所不同。

但需要指出的是，作為光伏電站建設的主要構成設備，光伏組件占比接近70%。近年來，中國光伏組件價格跌幅明顯，光伏電站的建設成本亦隨之下降。

以東方日升光伏組件出口價格為例，Wind數據顯示，2015年11月東方日升光伏組件出口價格約為0.48美元/瓦，2016年6月僅為0.45美元/瓦，下滑幅度接近6.25%。統計數據顯示，2015年，中國光伏電站平均建設成本約為760萬元/MW。

反饋意見回復函中，東方日升預測，本次募投項目建設完成后，公司預計年均可實現營業收入4.34億元，可實現凈利潤1.99億元。其中，內蒙古150MW集中式光伏發電項目（下稱“內蒙項目”）預計年均實現營業收入1.46億元，實現凈利潤7210萬元；池州市80MW集中式光伏發電項目（下稱“池州項目”）預計年均實現營業收入6630萬元，實現凈利潤2936萬元。

根據定增預案，光伏電站發電收入為上網電量與上網電價的乘積。其中，光伏電站上網電量的計算公式為“年上網電量=電站裝機容量×電站所在地年有效發電小時數×電站的系統效率”。由于公司本次發行募集資金投建的光伏電站均擬采用“全額上網”模式，電站發電直接接入電網，因而上網電量基本等同于電站發電量。

公開資料顯示，目前內蒙地區全年日照峰值小時數一般在1750h-2300h之間，電站系統效率多以0.8測算。東方日升內蒙項目裝機容量為150MW，依據上述條件計算，公司內蒙項目每年可發電電量約為21000萬度-27600萬度。定增預案中，東方日升表示，公司內蒙項目預計每年發電量為22751萬度。

根據最新電價標準，2016年中國光伏發電I類地區標桿電價為0.8元/度；計算可知，正常情況下，東方日升內蒙項目每年可實現收入應在1.68億元至2.21億元，以公司預測數計算，內蒙項目年可實現營業收入應為1.82億元。

同理，東方日升池州項目每年可實現營業收入約為8537萬元。對比之下，東方日升預測的營業收入金額明顯偏低，但其預期凈利潤率卻不降反升。

或許是受項目預期收入較低影響，與同行業上市公司相比，東方日升募投項目預期凈利潤率頗為驚人。

根據公司預測數據計算，本次募投項目建成運營后，公司預期凈利潤率約為45.85%，其中內蒙項目約為49.31%，池州項目約為44.28%。

就光伏電站業務而言，2015年中利科技（002309.SZ）毛利率約為42.98%，億晶光電（600537.SH）約為50.85%，愛康科技（002610.SZ）約為51.67%，海潤光伏約為43.47%。

對比之下，東方日升本次募投項目預期凈利潤率與同行業上市公司毛利率相近。

定增方案合理性存疑

在風險提示環節，東方日升表示，本次發行完成后，公司股本規模及凈資產規模將明顯擴大，存在凈資產收益率下降以及每股收益等財務指標出現一定程度攤薄的風險。

根據預案修訂稿，東方日升本次非公開發行股份數量上限為2.5億股，募集資金總額為32億元，以發行股份數計算，公司發行股價不低于12.8元/股。

2015年，東方日升歸屬于母公司所有者的凈利潤為3.22億元，根據公司測算，假設2016年凈利潤與2015年持平，本次發行完成后，東方日升稀釋每股收益由0.48元/股下降至0.44元/股，加權平均凈資產收益率由10.13%下降至8.09%。

需要指出的是，從市值管理角度考慮，適當采用債務融資對于維護公司股票的長期內在價值作用明顯，對于東方日升而言，本次定增方案仍待改進。

具體而言，假設東方日升本次非公開發行股票募集資金金額為16億元，其余16億元以債務方式融資，則公司發行股份數約為1.25億股，公司股本由6.75億股增至8億股。

2015年以來，央行連續5次降息，5年以上商業貸款利率由6.1%下降至4.9%。由于借款利息可以在所得稅前列支，以東方日升15%的所得稅率計算，公司稅后實際借款成本僅為4.17%。公司16億元債務融資每年的利息支出為7840萬元，對公司年度凈利潤影響金額約為-6672萬元，假設2016年9月30日發行完畢。計算可知，2016年，東方日升凈利潤下降至3.06億元，公司稀釋每股收益約為0.43元/股。

更為關鍵的是，根據公司預測，本次募投項目全部實施完成后預計每年可新增凈利潤1.99億元，在考慮募投項目投資回報的情況下，東方日升預期凈利潤可達到5.21億元。以本次定增方案計算，公司每股收益約為0.56元/股。

以債務融資方案計算，在考慮財務費用的情況下，公司預期凈利潤由5.21億元下降至4.55億元，但每股收益則由0.56元/股升至0.57元/股。而從長期角度考慮，不考慮財務費用，公司每股收益將由0.56元/股升至0.65元/股，增幅達16.07%。

本刊記者 王東岳／文