晶澳太陽能(JASO)17日晚發布2013年四季度及全年業績，Q4出貨量、利潤率等主要經營數據均實現環比大幅增長，并實現了此輪行業復蘇以來的首次單季盈利，超越市場預期。

出貨量655.5MW，環比增33%(在已發布四季報的5家中概光伏股中增幅最大)，且大幅超過此前公司指引的500~550MW范圍的上限；毛利率由Q3的11.3%大幅提升至15.5%；Q4單季實現non-GAAP凈利潤911萬美元(對應2.5%凈利率)，計入期權公允價值變動的GAAP凈利潤為2352萬美元。

評論

1。公司過去一年內努力調整經營策略的效果在四季度集中體現；

在2013年光伏制造行業因供需格局改善而實現全面復蘇的大潮中，晶澳由于1、經營計劃制定過于保守(導致在終端需求極度旺盛的市場環境中無法快速提升產能利用率)以及2、產能結構相對吃虧(電池>組件)，從而使其盈利復蘇的進度略慢于其他一線光伏企業。

過去一年中，公司通過不斷的調整，產能利用率從Q1的70%左右持續提升，Q4已超過100%，毛利率也從年初的6%穩步提升至15.5%，其中四季度在出貨量增速和毛利率增幅上都創了全年新高，“后來居上”的態勢十分顯著。

2。公司在銷售區域分布和產品技術研發方面較其他一線組件企業仍具有一定優勢；

在全部一線組件企業中，公司是為數不多的同時在中國和日本這兩個目前最重要的市場均取得較高份額的企業，向日本和中國國內的出貨量分別占到公司2013年全年出貨量的43%和33%，而對于逐漸雞肋化的歐洲市場，公司出貨量占比逐季下降，全年占比15%。

此外，盡管公司產品的非硅成本并非行業最低，但作為曾經的電池片老大，晶澳在晶體硅光伏電池領域的研發水平和產品效率仍然領先同業，這在未來終端市場需求逐漸向高效化轉移的趨勢中，將是重要的競爭優勢。

3.2014一季度及全年指引向好，全年盈利有望超1億美元，公司價值仍然被低估。

公司對一季度(全年淡季)的出貨量指引為580-610MW，環比降8~13%(橫向比較屬于降幅較小的)，且由于季度出貨量的地域分布重心向高ASP地區轉移(Q1中國出貨占比將由Q4的53%顯著下降)，公司Q1的毛利率和盈利水平有望維持。

公司全年出貨量指引為2.7~2.9GW(同比增長30~40%)，我們取中值2.8GW，根據公司在電話會議中給出的出貨量拆分：2GW組件(含200MW電站開發)+800MW電池片，并分別給予電池片、組件、電站以5%、5%、10%的偏謹慎凈利率假設，則公司2014年全年有望實現約1億美元凈利潤。

投資建議

我們維持2014年光伏行業仍將延續景氣復蘇趨勢的判斷，制造板塊企業的盈利水平將維持上升趨勢。日本市場政策調整背景下的電站搶裝可能成為Q2/Q3需求側的超預期因素。

全年看，美股中概光伏板塊的走勢可能出現分化，JASO目前估值水平為0.7xPB、0.4xPS(TTM)、5xPE(2014E)，這對于一家已經恢復盈利且收入、利潤率、市場份額均處于上升趨勢中的行業龍頭企業顯然是不合理的，該估值水平在全部中概光伏企業中也屬于顯著偏低的水平(詳見后頁表格)，我們維持對JASO的推薦。