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海潤光伏是從設備制造到電站開發的一體化光伏企業,是A 股唯一進入國內第一梯隊的光伏制造企業,也是A 股電站開發最早、全球布局的龍頭企業。

楊懷進作為公司靈魂人物,是光伏界泰斗級人物,先后參與或帶領尚德電力、中電光伏以及晶澳太陽能登陸美國華爾街資本市場。2012年2月,楊懷進作為創始人攜海潤光伏在A 股借殼上市,目前公司正在籌備定向增發,我們看好公司的卓越領導才能、前瞻戰略布局與優秀資本運作能力。公司之前一直受制于資金瓶頸,我們判斷公司完成增發之后將實現飛躍。

(1)制造業務進入反轉通道:下游需求旺盛,制造扭虧為盈

目前,公司在硅片、電池片和組件三個環節的產能分別在600MW、1600MW 和1000MW。公司是國內第一梯隊的光伏制造企業。公司的生產線較新,工藝較為領先,并且沒有多晶硅長單,因此具備成本優勢。

自2012年第四季度以來,全球光伏制造業已出現回暖跡象,如晶科能源等一線梯隊廠商的毛利率水平不斷提升,盈利也逐季改善,至2013年第三季度已經開始盈利,海潤光伏亦然。

2013年,全球光伏新增裝機約在35GW。預計2014年將達到45~50GW,下游需求將持續向好。2013年,國內光伏新增裝機約在10GW,2014年將達到14GW,仍將持續高增長。在需求快速增長而產能溫和擴張的情況下,我們判斷公司2014年制造業全年將實現盈利。

(2)電站開發業務進入爆發期:涉足最早,儲備量大,布局全球

海潤光伏是最早涉足、全球布局的電站開發運營的公司。公司已經儲備了大量的項目資源,并且很多項目已經獲得了政府批文(大小路條)。我們預計,公司2014年公司國內外開發的項目將達到700MW 以上(其中國內500MW 以上,國外200MW 以上),是A 股最大的電站開發商,并有部分優質項目會轉成運營,鎖定利潤。

國內電站方面,公司非常早的與國電電力合作,以參股的方式建設持有電站,主要項目如下表所示,合計并網149.4MW。國電的項目公司持股 35%~40%,目前以權益法貢獻投資收益,2014年投資收益測算在 2200萬元左右。公司持有股權考慮轉讓,有望獲得較好的投資收益。

除了國電的參股項目外,公司還積極以BT和 EPC的模式開發電站。BT模式的電站項目主要如下表所示,截至2013年底,已經建成并網 70MW,后續項目儲備也非常豐富。BT項目占用資金,轉讓則能快速回款,改善資金狀況,并且貢獻不錯的投資收益。

EPC 模式方面,公司的主要合作伙伴是順風光電。2013年 7月,公司與順風光電投資簽署項目收購和開發協議,后者收購公司在國內已開發的 499MW 光伏電站項目,主要分成三類:第一類項目:已取得項目所在地省級發改委核準批文和入網許可且已簽訂 EPC 合同并在建設中的項目共20MW。第二類項目:已取得項目所在地發改委簽發的項目前期工作函且已成立項目公司的待建項目共 210MW。第三類項目:已取得項目所在地發改委簽發的項目前期工作函但尚未成立項目公司的項目共 269MW。

合作的模式是順風投資將收購項目公司 95%的股權,并且將項目開發的 EPC 合同承包給海潤光伏。項目主要分布在甘肅200MW、新疆 160MW、內蒙50MW、河北50MW、江蘇19MW。協議約定,完成所有項目周期預計約18個月。截至2013年底,公司已完成499MW中的 60MW 項目的EPC,實現了并網發電。

除了上述499MW項目外,海潤光伏還承建了順風投資自己開發的項目,以EPC的模式進行,截至 2013年底完成了90MW 項目的并網發電。 海外項目

面臨光伏產品價格的持續下降和行業盈利情況的惡化,海潤光伏積極調整發展戰略,較早的進入了電站開發環節。公司目前海外并網電站合計 162.86MW,分布在保加利亞、意大利和羅馬尼亞。這些電站持有運營,預測每年可貢獻 2.5億元左右的電費收入,如果轉讓,則有望獲得豐厚的一次性回報。此外,公司還將以非公開發行融資的資金在羅馬尼亞進一步開發電站。 (3)盈利預測與投資建議

海潤光伏是A 股的光伏龍頭企業,制造環節和電站開發規模都位于前列,并且已經躋身國內一線乃至全球的準一線光伏企業。我們非常看好楊懷進的領導力和公司的再次騰飛。

公司借殼登陸A 股后就碰到光伏行業陷入低迷,因無法增發而受制資金瓶頸。目前行業已經反轉,證監會已經放松對光伏行業增發的審核,同行業的公司如中利科技近期已經獲得增發批文即是明證。我們判斷公司近期獲得增發批文是大概率事件,而公司定的增發底價較低(4.94元),我們判斷公司能夠順利完成增發。

我們預計2013-2015年攤薄EPS 分別為-0.09元、0.43元、0.60元,對應的PE 分別為-116、24、17倍,我們給予公司2014年30倍PE,目標價12.90元,首次給予“買入”評級。

(4)風險提示

增發出現突發事件未能及時完成;海外政策調整,國家信用違約;國內項目無法備案。