研究報告長城證券

隨著光伏行業復蘇，公司太陽能背板膜銷量與盈利將大幅提升；公司光學基膜技術日趨成熟，特別是低端光學基膜將放量實現快速增長。

此外，高端光學基膜壁壘高，行業空間大，高端基膜有望引領公司長期發展，看好公司未來的成長性。

我們預計公司2013-2015年的EPS為0.40/0.61/0.83，當前股價對應PE分別為37.2/24.5/18.2倍，首次給予公司"推薦"評級。

光伏行業復蘇，驅動公司業績反轉：隨著光伏"雙反"成功和解，以及國家光伏產業扶持政策不斷出臺，光伏行業進入景氣周期。下游光伏行業的復蘇，盈利情況好轉將逐漸傳導至上游太陽能背板膜行業，因此2014年太陽能背板膜銷量和盈利都將大幅提升。未來兩年國內光伏新增裝機量將保持快速增長，而全球光伏市場也將恢復快速增長，光伏行業需求增長有望持續，上游原材料需求也有望持續提升，裕興盈利能力的提升有望持續。

光學膜產業將受益于液晶面板產業轉移：由于面板企業處于產業鏈微笑曲線的中間，投資大，利潤低，因此對成本相對敏感。出于降低生產成本和擴大市場份額的雙重需要，面板產業向國內轉移已是大勢所趨。面板上游主要組件的光學膜也將逐步實現國產化，國內光學膜企業快速擴張將帶動基膜需求量保持快速增長。

裕興具備較強的先行優勢，光學基膜引領公司長期增長：光學膜所用的基膜是光學級的，工藝難度高，行業壁壘高。通過長期生產太陽能背板膜，公司積累了一定的光學基膜生產技術。此外，光學基膜在工藝積累、品種積累、品牌積累和客戶積累均需要較長時間，因此裕興具備較強先行優勢。裕新擴散膜技術基本成熟，已經實現量產，有望在一段時間內獨享光學基膜的盛宴。由于公司在光學基膜制備的產品配方、生產工藝控制等方面日趨成熟，中高端光學基膜開發進度也有望加快，從而保證公司未來光學基膜業務成長的持續性。

公司業績彈性大，新產能開始發揮效益：公司目前毛利率處于歷史低點，每提升一個點，公司凈利潤增厚接近5分錢。此外，募投和超募的產能都已投產，并已結束磨合期開始發揮效益。在明年銷量和價格提升是大概率事件的情況下，公司業績彈性非常大。

風險提示：太陽能背板膜需求持續低于預期；光學膜量產進展低于預期。