研報(bào)方正證券

事件:

10月25日特變電工發(fā)布2013年三季報(bào):前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入191.85億元,同比增長(zhǎng)29.86%;營(yíng)業(yè)利潤(rùn)10.05億元,同比增長(zhǎng)48.65%;歸屬母公司股東凈利潤(rùn)10.25億元,同比增長(zhǎng)29.48%;歸屬母公司股東扣非后凈利潤(rùn)8.66億元,同比增長(zhǎng)39.58%。其中三季度單季實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入76.80億,同比增長(zhǎng)55.41%;實(shí)現(xiàn)歸屬上市股東的凈利潤(rùn)3.50億元,同比增長(zhǎng)43.14%。

點(diǎn)評(píng):

※ 第三季度收入大幅增長(zhǎng),盈利能力保持穩(wěn)定

公司第三季度收入增長(zhǎng)大幅提速,主要由前幾年積累的海外工程進(jìn)入結(jié)算高峰期所貢獻(xiàn)。前三季度公司毛利率為16.73%,同比增長(zhǎng)0.12個(gè)百分點(diǎn);銷售費(fèi)用率為5.18%,同比下降0.36個(gè)百分點(diǎn);管理費(fèi)用率為3.98%,同比下降0.62個(gè)百分點(diǎn)。環(huán)比來(lái)看,公司前三季度單季度毛利率呈現(xiàn)逐季下降趨勢(shì),同時(shí)銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率均呈現(xiàn)逐季下降趨勢(shì),體現(xiàn)出工程貿(mào)易類收入占比增加的特點(diǎn)。由于毛利率和期間費(fèi)用率下降幅度相當(dāng),盈利能力保持穩(wěn)定。

※ 應(yīng)收賬款和現(xiàn)金流出增加較快,四季度現(xiàn)金流有望改善

三季度末公司應(yīng)收賬款快速增長(zhǎng)至71.57億,比半年報(bào)增長(zhǎng)44.51%,第三季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流出16.22億,將前三季度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流出擴(kuò)大至42.97億元。我們判斷公司現(xiàn)金流出增加一方面是由于宏觀經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇,資金面偏緊導(dǎo)致下游回款放緩,另一方面是由于今年光伏EPC項(xiàng)目增多,資金占用較大。由于今年搶裝的光伏電站將于年底前并網(wǎng)結(jié)算,我們預(yù)計(jì)四季度將進(jìn)入電站確認(rèn)高峰期,同時(shí)四季度一般為傳統(tǒng)產(chǎn)品集中回款期,公司現(xiàn)金流有望于四季度大幅改善。

※ 光伏電站EPC受益搶裝,多晶硅扭虧拉動(dòng)四季度業(yè)績(jī)

今年以來(lái)國(guó)內(nèi)光伏市場(chǎng)支持政策密集出臺(tái),補(bǔ)貼確定鎖定電站利潤(rùn)率,同時(shí)引發(fā)了今年年底前的搶裝行情,預(yù)計(jì)公司電站EPC盈利狀況良好,四季度將進(jìn)入電站結(jié)算高峰期;三季度末新線投產(chǎn)后,公司多晶硅生產(chǎn)成本預(yù)計(jì)將降至15美元/公斤,而多晶硅價(jià)格已漲至18美元/公斤以上,預(yù)計(jì)公司多晶硅將按預(yù)期實(shí)現(xiàn)扭虧。預(yù)計(jì)四季度公司光伏業(yè)務(wù)具有較大的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)彈性。

※ 盈利預(yù)測(cè)與估值

我們預(yù)計(jì)2013年-2015年EPS分別為0.51、0.69和0.86元,當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)市盈率分別為24.35倍、18.01倍和14.48倍,考慮到公司光伏業(yè)務(wù)廣闊前景,我們認(rèn)為公司具備估值優(yōu)勢(shì),維持“增持”評(píng)級(jí)。

※ 風(fēng)險(xiǎn)提示:光伏政策不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、傳統(tǒng)產(chǎn)品價(jià)格下降風(fēng)險(xiǎn)