被“產能過剩”陰影籠罩了兩年多的光伏行業，在2013年隨著供需關系的改善迎來了景氣反轉，并成功走出了歐洲雙反的風波，優秀企業已在上半年實現扭虧為盈。這一輪邁向新的景氣高峰的復蘇周期能夠持續多久、達到多高？國家政策將如何支持引導？

國金證券研究所新興產業部近日在成都召開了第六屆新能源投資策略會，匯聚業內專家以及行業公司為投資者尋找答案。

板塊催化劑：

政策發布+業績好轉

上一輪光伏行業的景氣向上周期始于金融危機過后的2009年，然而，在過去兩年間落后產能持續退出以及中國、美國、日本、東南亞等新興終端市場逐漸啟動的共同作用下，整個光伏行業的供需關系已經趨向于新平衡。以產品價格和主流制造企業的經營數據作為觀察指標，去年四季度是行業底部無疑，而今年以來逐漸企穩回升的產品價格和企業經營數據在前三個季度的持續環比改善，則足以證明光伏行業的景氣反轉趨勢已經完全確立。

國金證券新能源分析團隊認為，首先，作為對政策高度敏感的板塊之一，后續支持政策的推出以及此前已出政策的細則發布，都將成為光伏板塊股價表現的催化劑。按照國務院會議的精神，預計后續可期的新政策將主要集中于：對于電網企業消納光伏電力的考核、財稅及信貸支持力度的完善以及圍繞光伏電站資產的金融服務和產品的完善與創新。

其次，國金預計主流光伏企業將在未來2-3個季度內陸續實現扭虧為盈，已實現盈利的企業則有望實現單季凈利潤的環比持續增長，因此相關企業的季度業績發布值得特別關注，龍頭企業的扭虧或者單季業績好轉程度的超預期隨時可能成為觸發板塊行情的催化劑。

除了核心的市場化因素外，不可否認地方政府對光伏企業信貸等方面的盲目支持在上一輪行業產能急速擴張的過程中起到了推波助瀾的作用。但現在，新一屆中央政府對我國光伏行業持堅定的支持態度，政策導向以引導行業健康發展為宗旨。從今年6月的國務院常務工作會議到7月發布的《國務院關于促進光伏產業健康發展的若干意見》，以及近期《關于發揮價格杠桿作用促進光伏產業健康發展的通知》和《關于調整可再生能源電價附加標準與環保電價有關事項的通知》，均體現了政策制定的兩個宗旨，即保障國內光伏內需可持續增長、降低對需的依賴；引導我國光伏制造產業健康發展、鞏固其國際競爭力。

選擇有成本優勢的龍頭企業

晶體硅光伏組件的生產環節自上而下依次為：多晶硅-硅片-電池片-組件，國金證券將這四個環節定義為光伏制造的主產業鏈。不同的景氣復蘇決定了投資標的選擇不同。

對產業鏈而言，最先體會到行業回暖的也是離終端市場最近的電池組件環節，可謂“春江水暖鴨先知”；硅片和多晶硅環節則需等待景氣逐漸向上游傳導，因此復蘇相對滯后。尤其是多晶硅環節，其市場集中度較硅片和組件更高，全球前五大企業的供應量超過總量的80%，因此，盡管在過去的兩年中不斷聽到國內外多晶硅企業停產、甚至破產倒閉的消息（其中包括多家A股上市公司參股的多晶硅企業），但多晶硅環節的實際產能退出比例卻低于其他環節，其供需平衡點的到來也略滯后于下游的其他制造環節。

對于投資標的選擇，國金證券給出的核心原則是選擇能夠在行業景氣向上周期中超額獲益的龍頭企業，具體到各產業鏈環節，標準略有不同。電池組件環節是可選標的最多的，除了看企業的產能規模以外，還需要考察其技術研發水平（決定中長期競爭力）、對高價值新興市場的開拓能力（影響利潤率彈性）、歷史負擔大小（如折舊和財務費用占比）等等。綜合以上因素并考慮目前各公司的估值水平，國金表示相對看好美股的天合光能（TSL）、晶澳太陽能（JASO）、韓華新能源（HSOL）、晶科能源（JKS）、昱輝陽光（SOL）。硅片環節和多晶硅環節因產品同質化程度較高、品牌效應相對較弱，因此企業間競爭的核心在于生產成本的高低，而成本比拼的背后則是各企業技術研發實力、管理水平、區位布局等方面的競爭。綜合來看，國金在硅片環節看好成本優勢顯著、龍頭地位穩固的單晶硅片龍頭隆基股份（601012.SH），以及在高端N型單晶產品方面擁有先發優勢的卡姆丹克太陽能（0712.HK）。多晶硅環節盡管景氣復蘇相對滯后，但因其進入壁壘高、擴產周期長，仍是中長期投資屬性最優的環節，看好保利協鑫能源（3800.HK）、大全新能源（DQ），亦可關注特變電工（600089.SH），但需要跟蹤其新生產線的調試進度。

此外，國內光伏裝機需求的強勁增長，除了拉動主產業鏈產品的需求外，還將直接給光伏電站開發與運營及光伏逆變器行業帶來新的投資機會。對于電站環節的標的選擇，國金看好擁有航天央企背景并主要從事光伏電站BT業務的航天機電（600151.SH）、以及由招商局控股并主要從事光伏電站運營業務的金保利新能源（0686.HK）。光伏逆變器的投資標的方面，則看好國內龍頭陽光電源（300274.SZ），其持續下滑兩年的產品利潤率和市場份額，在今年均已企穩并有望回升，產品出口和電站EPC業務又給公司帶來了新的利潤增長點，是A股光伏板塊中為數不多的“成長股”之一。

而光伏制造輔材與生產設備的投資周期在行業景氣復蘇的中后期才開始，國金證券認為，考慮到目前主產業鏈景氣度剛剛從底部走出兩個多季度，且大部分企業仍尚未恢復盈利，因此輔材與設備短期內尚不具備足夠的投資吸引力。