平安觀點：

硅料業務量利齊升是公司業績增長的核心驅動力。2021 年公司扣非后凈利潤84.86 億元，同比增長252.35%，業績的大幅增長主要由硅料業務貢獻，2021 年硅料供不應求，價格大幅上漲，處于暴利狀態；而另外兩大核心主業光伏電池片和農業的毛利率同比有所下降，處于薄利狀態。2022年一季度，硅料價格高位運行，業績的大幅增長仍然主要源于硅料業務。

短期硅料暴利延續，中期加快產能擴張。2021 年公司多晶硅銷量10.77萬噸，同比增長24.3%，收入規模167.8 億元，同比增長214%，對應的單噸收入15.6 萬元，同比增長約152%；由于銷售價格的大幅提升，2021年硅料業務毛利率達到71.8%，同比提升35 個百分點。2022 年一季度，由于2021 年四季度新投產的兩個多晶硅項目貢獻增量，公司多晶硅銷量達4.8 萬噸，估計單噸凈利超過10 萬元。2022 年以來，硅料價格處于高位，考慮海外光伏裝機需求超預期以及國內疫情對新建硅料產能投產進度的影響，硅料價格有望在二季度和三季度基本維持當前高位。產能方面，2021 年樂山二期5 萬噸、保山一期5 萬噸項目相繼投產，截至2021 年底公司多晶硅產能達18 萬噸；公司目前在建項目產能合計17 萬噸，其中包頭二期5 萬噸項目預計2022 年投產，樂山三期12 萬噸項目預計2023 年投產，屆時公司產能規模將達到35 萬噸；根據公司未來規劃，到2026年，公司多晶硅產能將達到80-100 萬噸。

電池片盈利水平探底，或將加快新型電池產能擴張。2021 年公司電池及組件銷量34.93GW，同比增長57.61%，單晶電池毛利率8.28%，同比下降約8.5 個百分點，估計電池及組件業務微利。截至2021 年底公司已累計建成45GW 電池片產能，182 及以上大尺寸產能占比超過70%，單晶電池量產轉化效率達到23.53%，單晶PERC 電池平均非硅成本低至0.18 元/w 以內，同比下降11%；目前在建的通合二期7.5GW、金堂二期8GW將分別于2022 年、2023 年投產，另外公司計劃在眉山投資建設32GW高效晶硅電池項目，按照公司規劃，到2023 年底電池片產能有望達到80-100GW。2021 年公司重點圍繞下一代電池技術在規模量產條件下的提效降本目標進行技術攻關，建成行業首條GW 級HJT 生產線，同時開啟210mm 尺寸的TOPCon 技術開發并順利投產1GW生產線，預計后續新建的電池片產能將主要采用新型電池技術。

農牧業板塊和光伏電站業務穩步增長。2021 年，公司農牧業板塊實現營業收入245.9 億元，同比增長17.46%，受激烈的市場競爭和原材料漲價等因素影響，農牧業板塊毛利率9.48%，同比下滑1.2 個百分點；2021 年公司與天邦股份簽署了《戰略合作框架協議》，擬收購天邦股份旗下水產飼料全部資產、豬料部分資產。根據公司經營計劃，2022 年農牧業板塊力爭實現營業收入超過270 億元，同比增長10%以上。光伏電站方面，截至2021 年底持有的光伏電站規模約2.7GW，同比增加約0.6GW，2021 年發電收入16.0 億元，同比增長約37%，2022 年公司力爭新增光伏電站1GW。

投資建議。考慮硅料供需形勢和價格情況，調整公司盈利預測，預計2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為177.3（原值110.2）、154.9（原值110.7）、125.1（新增）億元，EPS 分別為3.94、3.44、2.78 元，動態PE 8.9、10.2、12.7 倍。光伏行業長期前景向好，公司在硅料和電池片環節具有核心競爭力，維持公司“推薦”評級。

風險提示。（1）國內外光伏需求受政策、疫情等諸多因素影響，存在不及預期的風險。（2）硅料環節產能持續擴張，可能導致競爭加劇和盈利水平不及預期。（3）電池片環節技術迭代速度較快，如果新技術發展速度超預期，可能影響存量電池片產能的盈利水平