8月22日晚間，經歷了3個月停牌的四通股份終于發(fā)布了重組預案。預案顯示，公司擬將除保留資產以外的全部資產與負債作為置出資產，作價80213.45萬元，與康恒環(huán)境100%股權中的等值部分進行資產置換，擬置入資產作價約85億元。
兩者差額為769792.49萬元，差額部分由上市公司以9.04元/股發(fā)行股份的方式由康恒環(huán)境全體股東購買。此外，上市公司控股股東、實際控制人及其一致行動人，向交易對方擬設立的合伙企業(yè)轉讓合計1333.4萬股四通股份股票。
值得注意的是，本次交易中，因擬置入資產的相關指標超過上市公司截至2017年12月31日及2017年度相關指標的100%、購買資產發(fā)行的股份占上市公司本次交易首次董事會決議公告日前一個交易日的股份的比例超100%且本次交易將導致上市公司主營業(yè)務發(fā)生根本變化，本次交易構成重組上市。
交易完成后，上市公司將持有康恒環(huán)境100%股權，控股股東將變更為磐信昱然。中信產業(yè)基金控制磐信昱然，但是中信產業(yè)基金無實際控制人，從而上市公司無實際控制人。
業(yè)績承諾實現難度大
康恒環(huán)境成立于2008年，主營業(yè)務為新能源、可再生能源及環(huán)保設施的投資、開發(fā)、設計、建設，生活廢棄物的清運、轉運、處理和處置，道路機械清掃保潔等。
在收購前，康恒環(huán)境的大股東為磐信昱然，持股比例為59%。
2015年-2017年，康恒環(huán)境的營業(yè)收入分別為2.86億元、7.4億元、10.51億元，凈利潤分別為7175.59萬元、21054.01萬元、19030.54萬元，扣非后歸母凈利潤分別為6861.71萬元、19781.88萬元、18547萬元。
可以看出，公司的營收規(guī)模雖然保持著穩(wěn)定的增長，但是凈利潤卻在2017年出現下滑。
2018年一季度，康恒環(huán)境的營業(yè)收入和凈利潤分別為17450.86萬元、2020.57萬元，但扣非后歸母凈利潤卻為-211.41萬元。
在此次收購中，補償義務人作出業(yè)績承諾，2018年-2020年，康恒環(huán)境實現的合并報表范圍扣非后歸母凈利潤分別不低于5億元、7億元、9.7億元。
以2018年為例，一季度僅完成業(yè)績承諾的-0.42%，并且相較于2017年，增長幅度需要達到170%以上，難度不言而喻。
對此，記者致電四通股份董秘辦，相關人士表示董秘正在出差。隨后記者發(fā)去采訪郵件，但截至發(fā)稿仍未有回復。
預案顯示，截至評估基準日2018年3月31日，擬置入資產經審計的凈資產賬面價值（合并口徑歸屬于母公司股東權益合計）為17.47億元。本次評估最終選取收益法估值作為評估結果，收益法評估值約為85億元，較其賬面價值增值67.53萬元，增值率386.55%。
一位券商從業(yè)人士指出，如果用收益法進行評估，業(yè)績承諾數值與評估中的收益預期數值是對應的。這意味著，業(yè)績承諾是高增值率的背后支撐，如果業(yè)績承諾難以達成，標的公司的估值就可能會偏高。
上市僅三年
值得注意的是，此次被借殼的主體四通股份，其在2015年7月才正式上市，主營業(yè)務為日用陶瓷、衛(wèi)生陶瓷、藝術陶瓷的研發(fā)、設計、生產和銷售。
為什么上市僅三年的時間，四通股份就選擇被剝離出上市公司體外，收購新的標的公司？
事實上，早在2016年，四通股份曾試圖以45億元收購啟行教育全部股權，以實現“陶瓷+教育”的雙主業(yè)。
根據四通股份披露的預案，標的資產啟行教育的資產總額、營業(yè)收入等指標均超過上市公司相應指標的100%。
交易完成后，公司原實際控制人及其一致行動人合計持股比例將由59.27%大幅降至26.85%。與之對應的是，啟行教育的股東李朱、李冬梅和啟德同仁合計持股比例將變成11.94%，而其余10名非業(yè)績承諾方股東持股比例更是達到42.66%。
這一舉措也引來了市場的廣泛關注，啟行教育是否在借殼上市？
所以，為了穩(wěn)定公司治理結構穩(wěn)定，這10名交易對象將放棄相應表決權、提案權等股東權利，進而不構成借殼，“代價”是無需進行業(yè)績承諾。
在非業(yè)績承諾方股東放棄表決權等股東權利之后，盡管公司原實際控制人及其一致行動人上午持股比例將降至26.85%，但按交易后公司含表決權總股本約3.37億股計算，公司原實際控制人占上市公司表決權比例能達到46.84%。
但在2017年2月，四通股份宣布此次重大資產重組終止，公告解釋稱近期國內證券市場環(huán)境、政策等客觀情況發(fā)生了較大變化，交易各方認為繼續(xù)推進本次重大資產重組的條件不夠成熟。
而四通股份頻頻進行收購，或許是因為其盈利能力增長有限。
2013年-2017年，四通股份的營業(yè)收入分別為4.57億元、4.75億元、4.65億元、4.2億元、4.21億元，凈利潤分別為4764.01萬元、4980.83萬元、5469.18萬元、5982.16萬元、4177.79萬元。
2018年上半年，四通股份實現的營業(yè)收入為1.93億元，同比下降13.45%；凈利潤為3591.46萬元，同比增長29.68%。
重組預案也指出，通過本次交易，公司將原有盈利能力增長空間有限的陶瓷資產置出，同時置入盈利能力較強的垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務。交易完成后，公司將轉型為固廢處置領域的垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)。
兩者差額為769792.49萬元，差額部分由上市公司以9.04元/股發(fā)行股份的方式由康恒環(huán)境全體股東購買。此外，上市公司控股股東、實際控制人及其一致行動人，向交易對方擬設立的合伙企業(yè)轉讓合計1333.4萬股四通股份股票。
值得注意的是，本次交易中，因擬置入資產的相關指標超過上市公司截至2017年12月31日及2017年度相關指標的100%、購買資產發(fā)行的股份占上市公司本次交易首次董事會決議公告日前一個交易日的股份的比例超100%且本次交易將導致上市公司主營業(yè)務發(fā)生根本變化，本次交易構成重組上市。
交易完成后，上市公司將持有康恒環(huán)境100%股權，控股股東將變更為磐信昱然。中信產業(yè)基金控制磐信昱然，但是中信產業(yè)基金無實際控制人，從而上市公司無實際控制人。
業(yè)績承諾實現難度大
康恒環(huán)境成立于2008年，主營業(yè)務為新能源、可再生能源及環(huán)保設施的投資、開發(fā)、設計、建設，生活廢棄物的清運、轉運、處理和處置，道路機械清掃保潔等。
在收購前，康恒環(huán)境的大股東為磐信昱然，持股比例為59%。
2015年-2017年，康恒環(huán)境的營業(yè)收入分別為2.86億元、7.4億元、10.51億元，凈利潤分別為7175.59萬元、21054.01萬元、19030.54萬元，扣非后歸母凈利潤分別為6861.71萬元、19781.88萬元、18547萬元。
可以看出，公司的營收規(guī)模雖然保持著穩(wěn)定的增長，但是凈利潤卻在2017年出現下滑。
2018年一季度，康恒環(huán)境的營業(yè)收入和凈利潤分別為17450.86萬元、2020.57萬元，但扣非后歸母凈利潤卻為-211.41萬元。
在此次收購中，補償義務人作出業(yè)績承諾，2018年-2020年，康恒環(huán)境實現的合并報表范圍扣非后歸母凈利潤分別不低于5億元、7億元、9.7億元。
以2018年為例，一季度僅完成業(yè)績承諾的-0.42%，并且相較于2017年，增長幅度需要達到170%以上，難度不言而喻。
對此，記者致電四通股份董秘辦，相關人士表示董秘正在出差。隨后記者發(fā)去采訪郵件，但截至發(fā)稿仍未有回復。
預案顯示，截至評估基準日2018年3月31日，擬置入資產經審計的凈資產賬面價值（合并口徑歸屬于母公司股東權益合計）為17.47億元。本次評估最終選取收益法估值作為評估結果，收益法評估值約為85億元，較其賬面價值增值67.53萬元，增值率386.55%。
一位券商從業(yè)人士指出，如果用收益法進行評估，業(yè)績承諾數值與評估中的收益預期數值是對應的。這意味著，業(yè)績承諾是高增值率的背后支撐，如果業(yè)績承諾難以達成，標的公司的估值就可能會偏高。
上市僅三年
值得注意的是，此次被借殼的主體四通股份，其在2015年7月才正式上市，主營業(yè)務為日用陶瓷、衛(wèi)生陶瓷、藝術陶瓷的研發(fā)、設計、生產和銷售。
為什么上市僅三年的時間，四通股份就選擇被剝離出上市公司體外，收購新的標的公司？
事實上，早在2016年，四通股份曾試圖以45億元收購啟行教育全部股權，以實現“陶瓷+教育”的雙主業(yè)。
根據四通股份披露的預案，標的資產啟行教育的資產總額、營業(yè)收入等指標均超過上市公司相應指標的100%。
交易完成后，公司原實際控制人及其一致行動人合計持股比例將由59.27%大幅降至26.85%。與之對應的是，啟行教育的股東李朱、李冬梅和啟德同仁合計持股比例將變成11.94%，而其余10名非業(yè)績承諾方股東持股比例更是達到42.66%。
這一舉措也引來了市場的廣泛關注，啟行教育是否在借殼上市？
所以，為了穩(wěn)定公司治理結構穩(wěn)定，這10名交易對象將放棄相應表決權、提案權等股東權利，進而不構成借殼，“代價”是無需進行業(yè)績承諾。
在非業(yè)績承諾方股東放棄表決權等股東權利之后，盡管公司原實際控制人及其一致行動人上午持股比例將降至26.85%，但按交易后公司含表決權總股本約3.37億股計算，公司原實際控制人占上市公司表決權比例能達到46.84%。
但在2017年2月，四通股份宣布此次重大資產重組終止，公告解釋稱近期國內證券市場環(huán)境、政策等客觀情況發(fā)生了較大變化，交易各方認為繼續(xù)推進本次重大資產重組的條件不夠成熟。
而四通股份頻頻進行收購，或許是因為其盈利能力增長有限。
2013年-2017年，四通股份的營業(yè)收入分別為4.57億元、4.75億元、4.65億元、4.2億元、4.21億元，凈利潤分別為4764.01萬元、4980.83萬元、5469.18萬元、5982.16萬元、4177.79萬元。
2018年上半年，四通股份實現的營業(yè)收入為1.93億元，同比下降13.45%；凈利潤為3591.46萬元，同比增長29.68%。
重組預案也指出，通過本次交易，公司將原有盈利能力增長空間有限的陶瓷資產置出，同時置入盈利能力較強的垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務。交易完成后，公司將轉型為固廢處置領域的垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)。
