晶澳科技（002459）：全產業鏈布局的組件龍頭，未來可期

推薦邏輯：公司是全產業鏈布局的光伏組件龍頭企業，兼具成本優勢及海外銷售的渠道優勢，在光伏行業由“依賴補貼”轉向“平價發展”的過程中將充分享受全球光伏市場的增長。

垂直一體化布局，盈利能力領先：公司是一家立足于光伏產業鏈的垂直一體化企業，毛利率領先于行業平均水平，2019年上半年毛利率已達19.9%，高出行業平均水平3~4個百分點。主要原因是（1）公司全產業鏈布局，且各環節產能利用率高；（2）公司深耕海外市場多年，憑借提前布局海外渠道，公司組件出口占比逐年提升，2019年上半年營收占比已達64.5%；（3）公司Perc占比提升，預計2019 年擁有高效PERC產能8.4GW，同比接近翻倍增長。

經營穩健， 現金流卓越：光伏行業過去由于依賴補貼且補貼拖欠，往往經營性現金流較差，但公司2010年至2018年，經營性現金流凈額始終為正，累計創造了104.1億元經營性現金流，橫向與行業內其他公司相比，表現卓越。且公司的應收賬款周轉率、ROE等經營指標也處于行業前列。

平價打開成長屬性：光伏行業過去由于補貼的存在，存在“現金流差”及“周期波動性大”的兩大特點，這是制約光伏行業成長及估值的兩座大山。2019年引入競價機制后，一/二/三類資源地區平均競價電價較2018年標桿電價分別同比下降0.22元/kwh、0.28元/kwh、0.29元/kwh，平均的補貼占比已分別降至20.2%、10.2%、16.3%。同時，2019年還是國內“光伏平價”元年，共上報14.79GW平價光伏項目。平價時代到來，將有效改善這兩大因素。未來光伏還有極大的成長空間，以18年為例，光伏僅占全球總發電量的2.4%，成長空間巨大。

盈利預測與投資建議。預計公司2019~2021年EPS分別為0.83、1.03、1.32元，對應PE分別為21X、17X和13X，低于光伏板塊平均估值水平，晶澳科技是全球化的一體化組件龍頭公司，市占率有望穩步提升，應享受高于行業平均水平的估值。給予2020年22X估值，對應目標價23元，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示：海外光伏市場或不及預期風險；產能擴產或不及預期的風險等。

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