在光伏危機背景下，江西賽維的掌門人彭小峰固守“信貸支撐產能擴張”模式，直至爆出財務危機。賽維成為2009年“最受傷”的光伏企業，期間股價下滑近五成。若多晶硅業務重組無法完成，其經營將面臨能否繼續的風險。彭小峰也為此付出了沉重的代價，成為2010“新財富500富人榜”上榜的光伏企業家中唯一財富縮水的富人。在過剩產能難于消化，轉型垂直一體化基礎不牢的情況下，曾經令人艷羨的“LDK速度”或將終結。

在本輪光伏危機中，多晶硅產業鏈最上游的硅料和硅片制造受沖擊最大。身處該領域的彭小峰卻在2009年繼續依賴信貸加大多晶硅產能，堅守“信貸支撐產能擴張”模式，直至爆出財務危機。彭小峰一手打造的江西賽維LDK太陽能高科技有限公司(LDK.NYSE，以下簡稱“賽維”)2009年度股價跌去49.82%，而賽維的同業中，經營多晶硅硅料和硅片的保利協鑫(旗下江蘇中能主營多晶硅業務，03800.HK)同期股價升幅268.25%，與賽維同在紐交所上市的主營電池片的尚德控股(STP.NYSE)和垂直一體化的天威英利(YGE.NYSE)同期股價分別升28.91%和23.9%，表現均遠勝賽維。作為賽維掌門人的彭小峰由此財富大幅縮水33.8億元，其榜單位次從70位滑落至252位，成為2010 “新財富500富人榜”新能源類上榜富人中唯一的財富倒退者。

打造“信貸支撐產能擴張”模式

在彭小峰的精心打造下，江西賽維被包裝成為硅片大鱷，以新余市政府為后盾，賽維實踐著產能的極速擴張。2006年4月投產，3個月后賽維的多晶硅產能就達100兆瓦，到同年10月產能再擴一倍，至200兆瓦。2007年6月1日，賽維成功在美國紐交所上市，成為當時中國企業在美國單一發行最大的一次IPO。受到投資者充分認可的賽維的二級市場股價也扶搖直上，從上市首日的27.2美元/股一路飆升到同年9月28日的68.9美元/股，一個季度多即上漲153%。尚德控股同期股價僅升17.7%。越戰越勇的彭小峰一發不可收拾，創造出業內稱道的“LDK速度”。2008年二季度末，賽維的產能躍升至880兆瓦，2009年四季度產能擴至1.8吉瓦，不到4年的時間，賽維產能擴張了18倍。

支撐極速產能擴張的是賽維龐大的銀行信貸。2007年二季度上市以來，賽維的銀行信貸(含短期貸款和長期貸款)增長13倍。隨之而來的，是賽維的資產負債率和凈負債率升到不能再升的高度。2009年二、三季度，賽維的資產負債率分別達到85.93%和85.15%，財務杠桿也上升到7.11倍和6.73倍，剔除現金的凈負債率高達209.11%和223.99%(表1)。至此，固守“信貸支撐產能擴張”模式的彭小峰將賽維推向資不抵債的境地。

那么，產能擴張和信貸支持下的經營績效如何呢？我們用兩個指標來衡量。首先是產能利用率，選取出貨量/產能這一指標來反映。數據顯示，賽維的產能利用率一直在20%左右的低位徘徊(圖1)。相比而言，尚德控股在行業危機最嚴重的2008年9月至2009年6月，其開工率仍能達到50%。

其二是毛利的變化，這一指標能反映公司對其產品的定價權。在2008年三季度以前，賽維毛利率保持在25%以上，即在行業整體向好時，賽維同樣搭上了順風車，做得順風順水。但自2008年四季度起，賽維的毛利率急速惡化，轉為-29.51%，2009年二季度更是跌至-90.35%，而后在多晶硅價格跌速放緩的背景下，其毛利率才艱難回復至10%(圖2)。

兩個指標反映出，“信貸支撐產能擴張”模式下的賽維在擴大產能、追求規模的同時犧牲了效率，并且在行業趨勢發生逆轉時變得不堪一擊，毫無抗風險能力可言。

遭遇財務危機

在“信貸支撐產能擴張”的增長模式下，一旦行業低位徘徊時間拉長，那么，爆出財務危機就只是時間問題了。2008年8月，持續了4年的多晶硅大牛市戛然而止，同年9月，多晶硅行業掉頭向下，遭遇價格暴跌，并且受產能過剩的影響，多晶硅價格至今未能企穩。2009年四季度，賽維財務危機被踢爆，至2009年三季度僅銀行貸款就高達14.03億美元，且以短期貸款為主，占銀行總貸款的79%。彭小峰此時認識到唯有發行新股，才有可能度過財務難關。于是，賽維2009年12月緊急向美國證監會提出流動性計劃，重整多晶硅業務，發行新股籌資還債。2009年12月18日，賽維計劃發行1890萬股ADS，擬籌資1.7億美元，但隨著股價下跌，賽維未能如愿。

根據賽維呈送的資料，賽維將總價值13-16.5億美元的多晶硅業務，交由其子公司 Cayman Islands接管，再引入VMS Investment集團等企業，收購Cayman Islands發行的5000-8000萬美元可轉換優先股。 成敗在此一舉，如果重整多晶硅的流動性計劃無法完成，那么，彭小峰一手打造的賽維將面臨能否繼續經營的考驗。

過剩產能何時消化？

彭小峰大肆擴張產能給他帶來了什么？能否助其在將來占據有利競爭地位？其實多晶硅產業的其他參與者也面臨著同樣的問題。4年的多晶硅牛市令眾多廠商蜂涌至光伏產業鏈上游的多晶硅行業，產能擴張嚴重。統計數據顯示，僅國內過剩投產產能，在2009年底就超過2.4萬噸，在建產能5.4萬噸，規劃產能接近16萬噸，已建、在建或擬建的項目超過50個。

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